美联储的难题：利率既太高又太低

联储的目标仍是在今年晚些时候降息，对许多美国家庭和小企业来说，降息来得还不够快。不过，对能够利用公司债券市场融资的大公司和有幸搭上股市上涨顺风车的投资者来说，美联储放不放松政策似乎并不是很紧要。

美联储周三将联邦基金利率目标维持在5.25%至5.5%的区间，这是20多年来的最高水平。不过，美联储保留了今年降息的计划。美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)再次称当前利率处于“限制性”水平，并表示“在今年的某个时候开始放松政策限制可能是合适的”。

美联储基准联邦基金利率的变化对各种短期利率有很大影响，比如银行存款利率和货币市场基金利率。但对公司债券利率等较长期利率的影响可能更加微弱。

有些人认为美联储的目标利率处于限制性水平，这种观点有着各种模型的支持，其中许多模型是由斯坦福大学经济学家约翰·泰勒(John Taylor)提出的“泰勒规则”(John Taylor)演变出来的不同版本。这些模型根据美联储通胀目标、当前通胀率、经济松弛程度评估以及对利率最终需要保持何种水平的估计，计算出美联储应该将利率设定在什么水平。亚特兰大联储银行根据“泰勒规则”三个版本的计算结果表明，美联储的目标利率现在应为3.9%至4.7%。

很多美国人可能不需要参考“泰勒规则”就能得出利率处于限制性水平的结论，他们只要看看自己信用卡账户的利息就知道了。根据美联储的数据，去年第四季度商业银行信用卡计划的平均利率为21.5%。这是可获得的30年数据中的最高值，而在新冠疫情暴发之前的2019年第四季度，这一利率仅为14.9%。

美国前财政部长萨默斯(Larry Summers)及合著者的最新研究表明，家庭的高借贷成本甚至可能有助于解释一直以来的一个谜题：为什么在就业市场强劲、通胀缓和的情况下，消费者的情绪仍如此低迷。


小企业也经常使用信用卡，美联储最近的一项调查发现，56%的小企业经常使用信用卡融资，超过了其他任何信贷来源。小企业同样经常利用的信贷额度也与短期利率挂钩。小企业受到的约束可能会导致就业增长没那么稳健。雇员少于100人的公司约占私营企业就业人数的三分之一，而研究表明，正在成长为大型企业的年轻小企业是美国就业增长的决定性因素。

但长期利率相对疫情前水平的升高幅度远不及美联储瞄准的隔夜利率相对于疫情前水平的升幅。最近，10年期国债收益率约为4.3%。虽然比疫情前高，但从历史上来看并不算非常高，而且显著低于去年秋天触及的5%。

2005年2月，美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)曾表示，长期利率相对于短期利率处于低水平是一个“谜”。当时，长期利率与现在差不多，10年期利率约为4.2%。但美联储的隔夜利率目标要低得多，为2.5%。

杜克大学(Duke University)经济学家Anna Cieslak认为，长期利率水平相对较低，原因之一是投资者预期美联储将在某个时候开始降息，但也可能反映出投资者认为该央行将坚定不移地控制通胀。

最近，她与牛津大学(University of Oxford)的Michael McMahon对1987年至2015年的美联储会议记录进行了文本分析，发现当决策者的利率立场更偏紧缩时，期限溢价会降低。期限溢价是美国国债收益率的组成部分，反映了除投资者对短期利率基础预期之外的一切因素。

她说：“我们可能又在某种程度上重新体验到了之前美联储对控制通胀有把握的阶段。”


投资者似乎不仅认为美联储能够控制通胀，而且认为美联储能够在不使经济陷入衰退的情况下控制通胀，这从较低的公司债券收益率和不断飙升的股市可见一斑。美国国债收益率与公司债券收益率之间的息差几乎比新冠疫情前10年的任何时候都要小。美股屡次刷新高位，标普500指数比一年前上涨了30%以上。

对许多家庭来说最重要的一个问题是，长期利率似乎仍然居高不下：房贷利率比疫情前高得多，且与美国国债收益率之间的息差也已扩大。房贷利率高企使许多租房者无法拥有住房。

其结果是，与许多小企业和家庭相比，能够利用公开市场的大公司获得的融资条件更为宽松，而投资者不断增长的股市财富则提供了另一种经济利好。高盛(Goldman Sachs)和芝加哥联储银行等机构共同编制的指标显示，美国整体金融条件的限制性已经减弱。美联储根据隔夜利率、债券收益率、房贷利率、房价和股票价格等一系列指标自行编制的指数显示，1月份的金融条件是自2022年8月以来限制性最低的。

约翰·霍普金斯大学(Johns Hopkins)经济学家Jonathan Wright指出，归根结底，决策者最能直接控制的是短期利率，他们认为这些利率已有足够限制性，即使降息，也更像是放松刹车，而不是踩油门。

另一方面，“他们不希望股市自此进一步上涨10%，”他说。