原油的「人造短缺」能支撐「100美元油價」嗎？

當下油價的上漲，完全是由沙特減產造成的嗎？

摩根士丹利說：基本如此，且減產很可能還將延續到明年3月之後，預計布油不太可能突破100美元，將維持在95美元左右。

在發表於9月20日的報告中，摩根士丹利分析師Martijn Rats、Charlotte Firkins等人指出，目前原油市場的供應缺口約為100萬桶/日，與OPEC產量從第二季度的2850萬桶/日下降到第三季度的2750萬桶/日大致相當。

也就是說，這種下降幾乎完全是由沙特推動的。

分析師認為，沙特將自願減產維持到2024年，在2024年3月之後恢復生產：

    我們認為沙特阿拉伯將繼續自願減產100萬桶/日，直到明年3月。

    我們假設沙特阿拉伯將希望收回部分損失的市場份額，並在2024年的某個時候恢復生產。

    因此，到2024年下半年，沙特的產量將恢復到歐佩克的官方配額1000萬桶/日。

至於油價是否會突破100美元，摩根士丹利則認為不然：

    （基本面）在很大程度上已經體現在價格上，預計到2024年底，布倫特原油價格將保持在85-95美元/桶。只要市場仍然供不應求，價格就會在當前水平附近得到很好的支撐。

    油價要想大幅上漲，（沙特）要證明需求徹底破壞才能平衡供需（極端油價將導致一部分消費者需求永久性下降）。在我們看來，這仍不太可能是必要的。

沙特「促成」油價上漲

分析師表示，在今年三季度以前，全球原油市場大致處於平衡狀態，而沙特在二季度末的減產行動打破了這種平衡。

    平均而言，2022年的石油市場大致處於平衡狀態，2023年上半年也是如此。

    我們的供需平衡模型顯示，第一季度出現了小幅供應過剩，這往往是季節性疲軟的表現，但第二季度這種情況再次消失。我們的余額和觀察到的庫存都顯示上季度市場處於平衡狀態。

    然而，在第三季度，我們發現市場供應嚴重不足。第三季度到目前為止，我們可以發現原油和石油產品的庫存減少了約130萬桶/日。

這種庫存的變化涉及到需求的季節性增長（約60萬桶/日），但非OPEC國家的供應量也增加了同等數量，使對OPEC國家的石油需求並未遭遇溢出。

因此，分析師認為，對第三季度供需赤字影響最大的因素是OPEC的減產，特別是沙特阿拉伯的減產：

    從幾個數據來源的平均值來看，OPEC的供應量在上半年和第三季度之間將下降約125萬桶/日。沙特阿拉伯占了全部原因——其產量在這兩個時期之間下降了130萬桶/日。

    沙特阿拉伯的海運出口也反映了這一點。根據Kpler提供的油輪跟蹤數據，沙特4月份的原油運輸量為740萬桶/日。到8月份，這一數字已降至550萬桶/日——接近新冠疫情時期的低點530萬桶/日。

    簡而言之，這意味著目前石油市場供應不足的程度與OPEC主要國家近期產量下降的程度大致相同。

減產能維持多久？

鑒於當下油價的上漲已經引發了一些國家通貨膨脹的擡頭，沙特此輪減產還將持續多久成為了最重要的問題之一。

摩根士丹利認為，減產將持續到2024年3月，在年底恢復正常。理由是長時間的減產將損害沙特自身的市場份額，恢復閑置產能也需要很長時間，而且油價往往會更低。

    20世紀80年代初，由於長期減產，沙特阿拉伯的市場份額急劇萎縮。到1985年末，減產已經結束，沙特轉而采取以恢復市場份額為重點的戰略。這不僅導致了1986年油價的急劇下滑，而且沙特花了長達十年的時間才恢復了市場份額。

    事實上，沙特阿拉伯的產量直到2004年才恢復到1981年的水平，而且在此期間的大部分時間裏，石油價格仍然相對較低，遠遠低於1980年代初的水平。

也就是自那時起，OPEC的石油政策就以「短期支撐油價」和「長期保護市場份額」之間的內在權衡為指導。分析師表示，這也是OPEC在2014年美國頁巖油推動的油價下降時，OPEC沒有減產的主要原因——保護市場份額。

目前而言，延長減產措施已經令沙特開始遭受損失：

    在過去的幾個月裏，OPEC的剩余產能再次大幅上升，達到約500萬桶/日——接近Covid時期以外的25年高點。

    此外，沙特阿拉伯失去了相當大的市場份額。在過去30天裏，沙特僅占全球海運原油出口量的13%，低於之前通常的17%。

因此，分析師認為，沙特不會願意放棄如此多的市場份額，讓如此高的產能閑置如此之久。

考慮到沙特近期宣布將至少維持減產到今年年底，以及OPEC很少在每年一季度增產（因為需求季節性減弱），分析師認為，沙特將在明年二季度逐漸增產：

    我們的基本假設是，沙特阿拉伯在整個2024年第一季度保持自願減產，將產量維持在900萬桶/日，直到2024年3月。

    之後，我們假設產量在2024年第二季度逐漸增加，並在2024年第三季度和第四季度再次達到1000萬桶/日（OPEC正式配額）。

也就是說，當前的原油供應不足情況，將維持到2024年一季度。
油價突破三位數？不太可能

摩根士丹利認為，近期油價的上漲已經很大程度上反映了上述的基本面，而無論從歷史還是原油期貨時間利差的角度看，本輪減產都不太可能令油價（布倫特原油價格）回到100美元/桶以上。

分析師指出，過去15年，經通脹調整後的布倫特原油價格的頻率分布顯示出雙峰分布，其中60-80美元/桶和140美元/桶的價格頻率最高：

分析師表示，這暗示了石油市場的兩種價格機製：較低的價格機製主要由邊際生產成本決定，而較高的價格機製通常只在市場認為需要讓需求下降才能平衡供需時才會出現。

    如圖所示，當前的布倫特價格已經接近較低分布的上部。價格可能會上漲至約100美元/桶，但超過這個水平，例如105-115美元/桶，在歷史上非常罕見。事實上，布倫特原油價格在120-140美元/桶的情況比105-115美元/桶的情況更頻繁。然而，要達到這些水平，我們懷疑市場開始預期要徹底破壞需求。

    事實上，如上所述，OPEC擁有大量的閑置產能，而非OPEC國家的石油產量也在以強勁的速度增長，繼續滿足全球石油需求的增長。

    因此，我們懷疑價格將保持在上圖所示的較低水平。這使得布倫特原油價格的上限在100美元/桶左右。

從期貨利差看，布倫特原油價格繼續走高也存在阻礙：

    布油近遠月價差已經處於歷史高位。下圖顯示了布倫特原油1-12個月的時間跨度，可以追溯到2005年。

    目前的布油近遠月價差已經達到2005年以來的第96個百分位數（如果不包括2022年，則大於第99個百分位數）。這一利差可能會擴大，但歷史經驗表明這種可能性越來越小。

時間價差也與庫存密切相關，摩根士丹利模型顯示：如果布油需要再上漲10美元至105美元，近遠月價差需要從目前的約11%升至約17-18%，經合組織的商業庫存覆蓋率需要降至比5年平均水平低16-17%。

從目前的水平來看，這意味著經合組織商業庫存將再減少3億桶。

但摩根士丹利認為這一情況並不太可能：

    我們對未來幾個季度的庫存降幅進行了建模，但我們認為，不太可能出現如此大幅的降幅。

    根據我們所建立的庫存模型，我們懷疑布倫特原油目前將在90美元區間內得到支撐，盡管我們最終認為隨著OPEC在2024年晚些時候的一些產量恢復，油價將回到80美元區間。