黃金下半年先抑後揚

　歐美貨幣政策影響趨於弱化

　　後市主要關註美債收益率下行幅度和通脹下行幅度的差異。若通脹下行幅度大於美債收益率下行幅度，則金價下行；反之，金價將上行。

　　7月以來，金價整體呈倒V走勢。美國6月通脹數據超預期回落，市場對美聯儲下半年的加息預期由50BP下修至25BP，美元指數走低推動金價上行。隨著美聯儲加息預期下修結束，美強歐弱的經濟格局支撐美元指數觸底反彈，金價自高位出現回落。尤其是美國二季度GDP初值超預期，使美國經濟軟著陸概率大幅提升，美元指數持續反彈，金價承壓明顯。短期來看，紐約金在2000美元/盎司附近有一定的壓力，而在1950美元/盎司附近存在一定的支撐。滬金方面，走勢偏強，並在7月中旬創下年內新高，隨後沖高回落。

　　本輪驅動黃金行情的主要因素是美國通脹以及經濟形勢。雖然美國6月CPI同比已經回落至3%，但核心通脹仍處於高位。今年上半年核心通脹持續飆升主要由於住房分項推動。根據我們的研究，住房分項走勢一般滯後美國20大中城市房價指數一至二年。當前房價指數已連續12個月下行，住房分項也已連續兩個月回落，下半年核心通脹有望在住房分項的改善下持續下行，這是美聯儲停止加息乃至降息的重要基礎。

　　美元指數100關口對應著美聯儲在2022年4月貨幣政策轉向鷹派的時間節點，美元已經跌去了鷹派貨幣政策給予的漲幅，預示著本輪貨幣政策周期的尾聲。當前市場對美聯儲貨幣政策的計價已比較充分，即9月開始停止加息，2024年一季度開啟降息。

　　展望三季度，市場炒作美聯儲下半年降息的概率不大，當前核心通脹雖然預期向好，但仍處於高位，預計美聯儲更傾向於在下半年按兵不動。若三季度核心通脹持續改善，美聯儲很可能在9月的議息會議上放鴿，市場將在四季度開始炒作降息預期。因此，我們認為，三季度貨幣政策影響將趨於弱化。

　　從短期角度來看，紐約金與美元指數呈現明顯的負相關，但拉長周期來看，兩者相關性並不強。中長期紐約金走勢與十年期美債實際收益率相關性較強，金價走勢通常以十年期美債收益率為錨，將其視作持有黃金的機會成本。當美債收益率上升時，持有黃金的機會成本上升，此時若黃金價格上漲預期不變，投資者在黃金和美債間權衡後更傾向於投向美債，金價因此承壓。十年期美債實際收益率由十年期美債收益率與隱含通脹預期構成，其走勢與美債收益率走勢呈正相關，與通脹走勢呈現負相關。

　　2023年以來美元指數和美債收益率走勢逐漸分化，美元指數下行給予紐約金上行動力，而美債收益率高位振蕩給予金價壓力。預計在市場炒作降息之前，美債收益率將在高位持續振蕩，進而給予金價壓力。

　　當前美國核心通脹預期向好，三季度大概率持續下行。依據我們的模型來看，核心通脹下行將給予紐約金壓力。隨著美國通脹下行，美聯儲貨幣政策也接近尾聲。雖然美聯儲宣稱2023年不降息，但並不影響市場炒作降息預期，即美債收益率提前反映。而美債收益率下行將給予紐約金支撐，這恰好對通脹下行形成對沖。預計下半年紐約金將先抑後揚。三季度美債收益率高位振蕩，金價承壓運行；四季度市場開始炒作降息，美債收益率下行明顯，金價開始企穩回升。