惠譽下調美國信用評級的影響幾何

　核心觀點

　　美國時間8月1日評級機構惠譽將美國信用評級從AAA下調至AA+，這是美國歷史上第二次被下調信用評級。歷史上第一次美國信用評級被下調為2011年8月5日標普在美國達成債務上限協議的幾天後將美國最高的AAA評級下調至AA+。結合歷史，我們認為此次美國信用評級下調對於美債利率的影響或較小，對於美股的負面影響或將較為有限且偏短期。盡管此前債務上限危機已經解除，但當前國會資金預算的推動進程較慢，不排除政府於 10 月 1 日開始部分關閉的可能性。

　　美國時間8月1日評級機構惠譽將美國信用評級從AAA下調至AA+，這是美國歷史上第二次被下調信用評級。8月1日惠譽表示下調美國信用評級原因為預期未來三年財政將惡化、總體政府債務負擔較高且不斷增長以及過去二十年美國財政治理能力惡化（這體現在反復的債務上限僵局和最後一刻通過的決議）。（1）財政治理水平惡化：盡管兩黨在 6 月達成了將債務上限暫停至 2025 年 1 月的協議，但過去20年以來，美國的治理水平持續惡化，包括財政和債務問題，政治僵局和債務上限問題反復出現，削弱了人們對美國財政管理的信心；（2）缺乏中期財政框架：與大多數國家不同，美國政府缺乏中期財政框架，且預算流程復雜，這導致了財政和債務問題會持續存在；（3）債務與赤字上升：由於聯邦收入周期性疲軟、新的支出舉措和更高的利息負擔，惠譽預計廣義政府赤字占 GDP 的比例將從 2022 年的 3.7% 升至 2023 年的 6.3%，2024年政府赤字將占GDP的6.6%，並在2025年進一步擴大至GDP的6.9%。

　　歷史上第一次美國信用評級被下調為2011年8月5日標普在美國達成債務上限協議的幾天後將美國最高的AAA評級下調至AA+。2011年標普下調評級的原因為雖然美國提高了債務上限，但減少赤字的力度遠低於標普的期望，赤字擴大及負債增加的情況令人擔憂，在面對財政和經濟的持續挑戰之際，美國決策機關處理經濟問題的效率和穩定性令人擔心。

　　雖然國家主權信用評級下調通常會導致借貸成本上升，然而由於美國國債在全球金融體系中具有不可替代的作用，因而我們預計美國信用評級下調對於美債利率的影響較小。由於美國政府債券一直以來被認為是「無風險」的基準利率，是經濟危機時的「避風港」，在廣泛的金融交易中充當抵押品，並且美國國債市場流動性高、兼具廣度與深度，因此投資者較難在金融市場中找到美國國債的替代品。因而在2011年美國信用評級下調後也沒有出現美國國債被大幅拋售的情形，隨後由於美聯儲開始「扭曲操作」，10年期美債利率甚至在降級後幾個月內表現為趨勢性下行。此次美國時間今年8月1日下午五點13分惠譽發布下調評級公告，後兩個交易日美債利率分別上行4.2bps與9.6bps，但由於8月4日美國勞工統計局披露的美國新增非農就業人數不及預期，美債利率有所回落。整體而言我們認為此次評級下調對於美債利率的影響更多地是短期擾動，中長期對美債利率的影響有限。由於評級下調對於美債的影響較弱，因而預計消費者以及企業一些與國債利率掛鉤的貸款利率受到的影響較為有限。但長期而言，信用評級下調可能會一定程度削弱美國的金融地位以及美元的儲備貨幣地位。

　　2011年在全球經濟動蕩的背景下，美國信用評級下調對於美股的影響有限，此次下調時美國經濟仍具有韌性，因而我們預計降級對於美股的負面影響或將較小且偏短期。在2008年後，美國經濟正在從全球金融危機中緩慢復蘇。危機期間，美國政府采取了一系列刺激措施來刺激經濟增長，包括貨幣寬松以及擴大政府財政支出。但2011年美國經濟復蘇步伐相對緩慢，失業率仍然較高，房地產市場和金融部門的不穩定性仍在影響經濟穩定。此外，財政擴張後美國政府面臨嚴重的預算赤字和債務問題。同時，2011年全球經濟也在應對歐債危機帶來的挑戰。歐洲許多國家面臨著債務危機，特別是希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利等國。歐債危機的負面影響導致全球金融市場動蕩，市場信心受到嚴重沖擊。雖然2011年8月2日奧巴馬簽署了法案，提高了美國的債務上限，並且要求政府在未來10年削減多達2萬4千億美元開支。但隨後標準普爾指出減少赤字力度遠低於他們的期望，因而2011年8月5日標普下調美國信用評級AAA至AA+。這一決定加劇了市場的震蕩和不確定性，降級後第一個交易日標普500指數下跌6.7%，但隨後股市便企穩。當前雖然歐洲經濟衰退風險較高，但美國經濟增長短期仍具有較高韌性，這將對美股市場構成一定支撐。此次評級下調後的幾個交易日，標普500指數分別下跌1.38%、0.25%、0.53%，預計短期信用評級下調對於美股的下行壓力將趨弱。

　　盡管此前債務上限危機已經解除，但未來美國政府關門的情況仍有可能發生。政府關門是由於國會對未來開支的僵持導致的。每年國會都必須批準聯邦政府的預算。如果在新財政年度開始時，國會沒有通過全年資金預算也沒有通過臨時開支法案來維持機構運轉，則會發生政府關門情況。每年國會必須通過，並且總統必須簽署下一個財政年度的預算立法，其中包括12個撥款法案，每個撥款法案都對應一個撥款委員會的職權範圍。在政府關門情況下，聯邦機構必須暫停所有非必要的自由支配職能，直到新的預算立法通過並簽署成法。必要的服務將繼續運作，強製性開支項目也不會受到影響，財政部可以繼續按時支付美國國債利息。因此，即使當前債務上限危機得到解除，如果國會不能就未來的財政支出達成一致，就會發生撥款法案的僵持，導致政府關門。

　　當前國會資金預算的推動進程較慢。雖然在6月拜登總統簽署了此前國會通過的《財政責任法案》（Fiscal Responsibility Act），該法案暫停了聯邦債務上限，並對2024財年支出設定了限製。但共和黨認為《財政責任法案》中支出的削減幅度太低，麥卡錫表示他與白宮談判的數字相當於一個上限，支出可以更少。眾議院撥款委員會主席、德克薩斯州共和黨眾議員凱·格蘭傑（Kay Granger）隨後表示，她將尋求將非國防開支限製在2022年預算水平。當前共和黨領導人已經製定了支出遠遠少於《財政責任法案》允許的法案，另一方面由於參議院的多數黨為民主黨，參議院的支出法案更接近協議，兩院提出的法案存在不同。當眾議院和參議院通過不同的法案時，下一步是召開會議委員會，兩院應該在會上達成妥協，並在提交總統之前在兩院進行投票。但兩黨談判陷入僵局，目前資金預算進程較慢。

　　留給國會兩黨的審議、協調時間較少，不排除政府於 10 月 1 日開始部分關閉的可能性。8月眾議院與參議院均休會，參議院預計將於 9 月 5 日復會，但眾議院預計將於 9 月 12 日復會，9 月 30 日之前三周的每周眾議院會舉行為期四天的立法會議。1977年《國會預算法》要求每年國會必須通過且總統必須簽署下一個財政年度（10月1日為新財年的開始）的預算立法，包括12項撥款法案，而當前距離10月1日只有十幾個立法日。然而，當前眾議院僅通過了1項撥款法案，並且該法案與參議院通過的法案存在分歧。如果最後未能通過撥款法案，則只能在9月底通過臨時開支法案來資助政府的運作，否則政府將於 10 月 1 日開始部分關閉。

　　風險因素：美國兩黨政治分歧程度超預期；美國經濟變動超預期；美國通脹風險超預期；美聯儲貨幣政策超預期。