美國「去通脹」的三個階段

近一年來，美國「去通脹」的進程較為順利，這不僅表現為整體CPI通脹的持續和大幅地下行，更重要的是經濟依然有韌性，失業率保持在歷史低位。那麽，下一階段，美聯儲是否還能兼顧最大就業和物價穩定「雙重使命」？

　　熱點思考：美國「去通脹」的進程共三個階段，目前仍處於第二階段

　　時值年中，全球「去通脹」壓力明顯緩和，但不同區域壓力並不均勻。發達國家（AE）中，整體CPI去通脹的進程明顯領先於核心CPI。34個AEs的CPI通脹擴散指數已明顯回落，高於10%的國家/地區數量占比已經下降至低位，但高於3%或5%的擴散指數仍較高。各經濟體的核心CPI通脹的歷史分位數仍偏高，擴散指數也處高位。

　　在主要發達經濟體中，美國「去通脹」的進度較為領先，但「行百裏者半九十」。整體與核心通脹都處於較低分位水平，趨勢性通脹指標也都出現了拐點。CPI同比從8.9%高點下降到了3.1%；核心CPI從6.6%高點下降到了4.9%；16%截尾平均CPI從7.3%降到了4.9%，CPI中值從7.2%降到了6.2%，55%截尾平均PCE從4.8%降到了4.6%。

　　2023年2季度以來，美國去通脹已經進入「下半場」，通脹的下行將以總需求的收縮為前提。「下半場」的特征是：1）結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨於平坦化；2）從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴於需求收縮的程度；3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行。

　　可進一步將「下半場」的服務去通脹分為兩個階段：第一階段為住房服務（即租金），第二階段為超級核心服務（非住房核心服務），前者主要取決於房價走勢，後者主要取決於工資增速。美國住房服務通脹的拐點在2023年2季度已基本確立，服務業去通脹也已經進入「快車道」。

　　在去通脹的第三階段，勞動力市場能否進一步「轉弱」是關鍵。隨著勞動參與率的持續回升、移民的流入和企業招工需求的下降，美國勞動短缺狀況有所緩和。但截止到2季度末，美國勞動力市場依然「非常緊張」。短期內，從勞動力市場邊際變化看，工資增速趨於下行的方向更為確定，但不確定的是「均衡」工資是多少。

　　海外事件&數據：美國地產銷售下滑，零售消費增速回落，日本核心通脹回落

　　美國6月地產銷售、開工回落。美國6月新屋開工143萬戶，前值156萬戶；6月營建許可回落至144萬戶，前值150萬戶；6月成屋銷售回落至416萬套，前值430萬套。美國7月NAHB住房市場指數升至56，前值55。截至7月20日，美國30年期抵押貸款利率升至6.8%，較5月底的6.6%上升20BP。

　　美國6月零售消費增速回落。美國零售及食品銷售6月同比1.5%，前值2.0%，環比0.2%，前值0.5%。汽車消費增速回落，機動車輛及零部件環比0.4%，前值1.5%。受地產銷售拉動，家具消費增速回升，6月環比1.4%，前值-0.4%。7月15日當周，美國紅皮書零售增速-0.2%，前值-0.4%。

　　日本核心通脹回落，英國通脹放緩超預期。日本6月CPI錄得3.3%，前值3.2%，核心CPI錄得3.3%，前值3.2%，受能源價格下跌影響，剔除新鮮食品和能源的核心CPI同比4.2%，前值4.3%，為2022年以來首次出現回落。英國通脹放緩超預期，英國6月CPI同比8%，預期8.2%，前值8.7%，6月核心CPI同比漲6.9%，預期7.1%，前值7.1%。

　　風險提示

　　俄烏戰爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反復。

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　　報告正文

　　一、熱點思考：美國「去通脹」的歷程：共三個階段，目前仍處第二階段

　　近一年來，美國「去通脹」的進程較為順利，這不僅表現為整體CPI通脹的持續和大幅地下行，更重要的是經濟依然有韌性，失業率保持在歷史低位。那麽，下一階段，美聯儲是否還能兼顧最大就業和物價穩定「雙重使命」？

　　（一）全球「去通脹」的形勢：「行百裏者半九十」

　　時值2023年中，全球「去通脹」壓力明顯緩和，但不同區域壓力並不均勻。除日本仍處於「再通脹」過程之外，其余G20國家（中國除外）均不同程度上實現了「去通脹」。CPI方面，發達經濟體中的美國、加拿大、西班牙、希臘、韓國以及大部分新興和發展中經濟體的去通脹效果較為顯著，讀數均位於3.1%以下，但歐洲主要大國仍位於5%以上。核心CPI方面，除加拿大、韓國和俄羅斯之外，多數G20國家的「去通脹」效果不明顯，讀數均為4%以上。

　　就發達國家整體而言，整體CPI去通脹的進程明顯領先於核心CPI。從歷史分位數看，除英國、德國、法國和意大利外，其余經濟體整體CPI通脹已經回落至中位數以下水平。基於34個AEs計算的CPI通脹擴散指數已明顯回落，高於10%的國家/地區數量占比已經下降至低位，但高於3%或5%的擴散指數仍較高。但是，各國的核心CPI通脹的歷史分位數仍偏高，擴散指數也處高位。

　　比較而言，主要新興和發展中經濟體的CPI通脹和核心CPI通脹的歷史分位數都處於低位。但從範圍更廣泛的擴散指數（樣本量為57）看，新興與發展中經濟體的去通脹任務依然任重道遠：CPI通脹超過5%的國家數量占比約等於60%，核心CPI通脹超過5%的國家數量占比約為70%，超過10%的比例分別為30%和40%。

　　從各國再通脹和去通脹的次序上看，PPI領先於CPI，領先於核心CPI。PPI的全球聯動性較高，核心CPI受各國內部經濟現狀和政策的影響更為顯著。在主要發達經濟體中，美國和歐元(1.1126, 0.0002, 0.02%)區已經在全面去通脹，英國和日本的核心CPI通脹仍在頂部區域。在主要新興與發展中經濟體中，以核心CPI衡量，巴西的通脹壓力較大，其次是印度。各國的PPI均在快速探底，其中，美國、歐盟、英國以及中國、印度、巴西、俄羅斯等PPI同比處於近三年的區間低位——主要是受原油價格的影響。

　　（二）美國「去通脹」的歷程：可分為三個階段，目前處在第二階段

　　在主要發達經濟體中，美國「去通脹」的進度較為領先。整體與核心通脹都處於較低分位水平，趨勢性通脹指標（中值或截尾均值）也都出現了拐點。截止到6月底（PCE為5月底），整體CPI同比從8.9%高點（2022年6月）下降到了3.1%，降幅5.8%；整體PCE同比從7.0%（2022年6月）下降到了3.9%，降幅3.1%；核心CPI從6.6%高點（2022年9月）下降到了4.9%，降幅1.7%；核心PCE從7.0%（2022年2月）下降到了4.6%；克利夫蘭聯儲編製的16%截尾平均CPI從7.3%（2022年9月）降到了4.9%，CPI中值從7.2%（2023年2月）降到了6.2%，降幅1%，達拉斯聯儲編製的55%截尾平均PCE從4.8%（2023年4月）降到了4.6%，降幅0.2%。由於住房服務通脹的拐點在2023年2季度已基本確立，美國服務業去通脹也已經進入「快車道」。

　　在深度報告《註定衰退：去通脹「下半場」，美聯儲「兩難全」》中，我們根據通脹的結構和驅動力，將美國去通脹劃分為「上半場」和「下半場」，認為2023年2季度以來，美國去通脹已經進入下半場，具體表現為：1）結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨於平坦化；2）從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴於需求收縮的程度；3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行；作為結果，通脹的下行將以總需求的收縮為前提，美聯儲更難平衡就業和通脹「雙重使命」。

　　可進一步將「下半場」的服務去通脹分為兩個階段：第一階段為住房服務（即租金），第二階段為超級核心服務（非住房核心服務），前者主要取決於房價走勢，後者主要取決於工資增速。加上「上半場」的商品去通脹，按照三階段劃分，目前美國處於去通脹的第二階段——租金通脹將成為核心通脹下行的主要驅動因素（兩階段並非完全孤立）。

　　未來一年至一年半左右的時間內，租金通脹下降的趨勢較為確定——租金通脹滯後房價增速約16個月，而房價同比增速的高點出現在2022年1季度，目前仍處在下降區間。假定工資增速維持溫和放緩的趨勢，預計2023年底核心CPI與核心PCE通脹將下降至3.5-4%區間，CPI或PCE降至3%左右。這依然明顯高於美聯儲的政策目標。雖然美聯儲不必等到通脹降至2%才降息，但至少要確定通脹仍在向2%收斂。芝商所（CME）交易隱含的信息顯示，市場正在定價2023年1季度美聯儲首次降息。屆時，整體與核心通脹的一階導數與通脹的水平同等重要。

　　服務通脹的粘性高於商品通脹，而粘性通脹與工資增速又高度正相關。包括美聯儲在內，對美國核心通脹的分解「範式」是將其拆分為核心商品、住房和非住房核心服務，並認為各自的主要解釋變量為全球價值鏈、房價和工資。實際上，非住房核心服務與工資的相關性只有0.66，而核心服務（含住房）與工資的相關系數高達0.83。所以，至少從經驗上看，工資增速是核心服務通脹、進而也是核心通脹最關鍵的解釋變量之一。換言之，工資增速決定了通脹的中樞水平。

　　假定勞動生產率不變，通過工資增速與通脹的歷史關系，即可得到不同工資水平隱含的通脹率。除平均時薪（私人部門）以外，多數工資增速指標均為5%左右，其隱含的CPI和核心PCE均在4%以上。對於聯儲而言，其合宜的工資增速約為3-3.5%——等於2%通脹目標+1-1.5%的勞動生產率增速，在勞動力市場緊張狀態保持不變的情況下，工資增速或難下降至合宜水平。更何況，美國勞動生產率增速相比疫情前顯著下降，2022年1季度至2023年1季度，美國勞動生產率連續5個季度負增長[1]。

　　[1]參考報告：《美國經濟「低效的繁榮」》。

　　（三）「去通脹」的第三階段：勞動力市場能否進一步「轉弱」是關鍵！

　　作為勞動力的價格，（均衡）工資由勞動力市場供求關系決定。換言之，勞動力市場松緊程度（slackness）是工資的決定性因素。上世紀90年代以來，與「菲利普斯曲線」平坦化相伴而生的現象是，勞動力市場狀況與工資增速之間的相關性「似乎」也消失了，即緊張的勞動力市場不再是工資增速上漲的充分條件。例如，在2018年前後，失業率逐步下降到「自然失業率」水平以下——失業缺口轉負，但工資增速卻沒有顯著的上行。這引發了關於「工資之謎」（the wage puzzle）的討論。其貨幣政策含義是：緊張的勞動力市場不再是美聯儲提前加息的條件，而這曾經是馬丁-沃爾克-格林斯潘時代「逆風而行」規則的核心內容之一。

　　實際上，在學術文獻中[2]，關於（工資）菲利普斯曲線的「消失」（或「失眠」）的討論遠沒有結束，也未有定論，它或許只是「大緩和」時代的一個時代特征。通過改變通脹或勞動力市場「松弛」程度的指標，傳統菲利普斯曲線所描述的失業與通脹的替代關系可能並未消失，例如用粘性通脹或趨勢性通脹指標替換整體通脹，用更為綜合的勞動力市場條件指數（LMCI）來替代失業缺口，將會發現勞動力市場緊張程度與工資顯著正相關，工資與通脹的正相關性依然顯著。

　　[2]Stock，Watson，2019． Slack And Cyclically Sensitive Inflation，NBER working paper 25792．

　　自2022年初美國經濟全面重啟和美聯儲加息以來，隨著勞動參與率的持續回升、移民的流入和企業招工需求的下降，美國勞動短缺狀況有所緩和。但截止到2季度末，美國勞動力市場依然「非常緊張」，表現為：1）職位空缺數仍高達980萬，空缺率為5.9%，相比2022年3月的高點（1200萬和7.4%）有所回落，但仍高於疫情前的700萬和4.5%；2）失業率（U3）為3.6%，且自2022年3月以來一直位於3.4-3.7%區間震蕩；3）每位失業者對應的職位空缺數等於1.7，高於疫情前的1.2和歷史（1985-2019）平均的0.6%；4）勞動供求缺口仍高達370萬（峰值為600萬）。

　　短期內，從勞動力市場邊際變化看，工資增速趨於下行的方向更為確定，但不確定的是「均衡」工資是多少。從領先指標看，截至年底，工資增速或有10%左右的下降空間。屆時，就業成本指數（ECI）增速或落至4.5%左右，亞特蘭大聯儲薪資增長指數（3個月移動平均）或回落至5%左右，其隱含的核心PCE通脹約為3.5-4%。所以，下半年，由於租金和工資通脹同步回落（商品通脹低位企穩），美國通脹形式較為樂觀。但明年通脹能否進一步回落，則取決於商品、租金和工資的「合力」。

　　二、海外基本面&重要事件

　　（一）貨幣與財政：美聯儲BTFP規模上升

　　7月19日當周，美聯儲總資產及逆回購規模下降，美聯儲BTFP工具使用量上升10億美元至1029億，TGA存款上升200億美元。貨幣市場基金規模上升40億美元。7月12日當周，美國商業銀行存款回落900億，小型銀行存款下降70億美元。商業銀行消費貸款下降50億，住房貸款上升100億，工商業貸款下降140億。7月14日當周，美國金融條件指數-0.35，前值-0.32，金融條件延續寬松。

　　（二）生產與就業：美國6月工業總產值增速下降

　　美國6月工業總產值增速下降。6月，美國工業總產值同比增-0.5%，前值0.1%，環比-1%，前值-0.2%，同比、環比增速均下降。區分產品來看，非工業用品生產增速最低，6月同比-1.7%；設備類產品生產增速最好，6月同比1.1%。7月15日當周美國初請失業金人數23萬人，前值24萬人，續請失業人數175萬人，前值172萬人。7月10日當周新增職位數量166萬，前值166.1萬。

　　（三）消費與出行：美國6月零售增速下滑

　　美國6月零售消費增速回落。6月，美國零售及食品銷售同比1.5%，前值2.0%，環比0.2%，前值0.5%。汽車消費增速回落，6月機動車輛及零部件環比0.4%，前值1.5%。家具消費增速回升，6月環比1.4%，前值-0.4%。7月15日當周，美國紅皮書零售增速-0.2%，前值-0.4%。其中百貨店增速-2.8%，前值-2.3%，折扣店增速0.5%，前值0.2%。德國7月外出用餐人數同比升至6%，紐約擁堵指數回落。

　　（四）通脹與能源：日本核心通脹回落，英國通脹放緩超預期

　　日本核心通脹回落。日本6月CPI錄得3.3%，前值3.2%，核心CPI錄得3.3%，前值3.2%，受能源價格下跌影響，剔除新鮮食品和能源的核心CPI同比4.2%，前值4.3%，2022年以來首次出現回落。日本6月服務通脹1.6%，商品通脹1.7%。歐元區通脹放緩，6月歐元區HICP錄得5.5%，前值6.1%，核心HICP錄得5.5%，較前值5.3%反彈。英國通脹超預期放緩，英國6月CPI同比8%，預期8.2%，前值8.7%，6月核心CPI同比漲6.9%，預期7.1%，前值7.1%。截至7月21日，布油錄得80.5美元每桶，上周80美元；WTI原油錄得77.1美元，上周75.4美元；英國天然氣錄得70便士/色姆，上周62便士。NYMEX天然氣2.7美元/百萬英熱單位，上周2.6美元。

　　（五）地產與信貸：美國6月地產銷售、開工回落

　　美國6月地產銷售、開工回落。美國7月NAHB住房市場指數升至56，前值55。美國6月新屋開工143萬戶，前值156萬戶；6月營建許可回落至144萬戶，前值150萬戶；6月成屋銷售回落至416萬套，前值430萬套。截至7月20日，美國30年期抵押貸款利率升至6.8%，較5月底的6.6%上升20BP。

　　（六）庫存與供應：美國原油庫存減少

　　上周美國原油庫存減少71萬桶，前值增加595萬桶。原油庫存量4.6億桶，高於2019年同期水平；戰略原油儲備增加0.1萬桶，存量降至3.5億桶。原油產量錄得1230萬桶，前值1230萬桶，美國天然氣庫存處於同期較高位置。

　　風險提示

　　1．俄烏戰爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰，美歐對俄製裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

　　2．穩增長效果不及預期。債務壓製、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復超預期，進一步抑製項目開工、生產活動等。

　　3．疫情反復。國內疫情反復，對項目開工、線下消費等抑製加強；海外疫情反復，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓製延續，出口替代衰減慢。