为何说美股当前涨势基于的AI假设值得怀疑？

还记得今年早些时候，美国股市多头曾兴奋地表示，涨势已扩大到 “七雄”之外，更广泛的上涨表明市场的走高是可持续的。但情况并非如此。

本月，主要指数纷纷创出纪录新高，仅四只巨型科技股增加的市值就超过标准普尔500指数其他股票市值增加的总和。中小型股票短暂出现的相对较好表现似乎又逐渐消失了。

本月，英伟达(Nvidia)、微软(Microsoft)、苹果公司(Apple)和Alphabet这四家公司的市值增长逾1.4万亿美元，超过标普500指数中其他296只上涨股票涨幅的总和。而这四家公司市值增长中的一半又来自芯片制造商英伟达一家。

这几大科技股本月和今年以来的上涨背后有两个持续已久的趋势：人工智能(AI)以及利率在更长时间内维持在较高水平。任何趋势都可能不断延续，但上述两种趋势均面临挑战。今天，我将探讨AI，并在随后的一篇专栏文章中讨论 “利率在更长时间内维持在较高水平 ”的话题。

自2022年末OpenAI向世界推出ChatGPT以来，AI取得了惊人发展，而英伟达是最大赢家，因为大家都争相购买该公司的微芯片。


要想弄清会出什么问题，需要注意的一点是，这并非通常的投机狂热（尽管去年曾出现过小规模AI泡沫）。英伟达的利润增长速度与股价上涨速度相当，因此如果存在泡沫，那也是芯片需求的泡沫，而不是纯粹的股票泡沫。至于是否存在定价错误，这更像是2007年的银行业（当时的利润高得不可持续），而非2000年泡沫时期并不盈利的网络公司。

因此，对英伟达股价的威胁就是对其盈利的威胁。目前有四种风险：

1) AI被过度炒作导致需求下降。国际货币基金组织(IMF)表示，AI将“改变经济”。美国总统拜登表示，AI是“我们这个时代最具影响力的技术”。AI主要供应商高管（包括OpenAI首席执行官）在一封联名信中表示，“减少AI带来的灭绝风险应该是一个全球优先事项。”


但大语言模型仍有局限性。我还没见过哪个人在面对客服聊天机器人时会感到高兴。在聊天机器人的主要使用案例中，人们似乎会试图想办法绕过它与真人对话。

它可以帮助程序员，但举例来说，在ChatGPT问世很长时间之前GitHub改变软件开发方式时，很少有编程圈以外的人感到兴奋。微软的Copilot可以帮助初学者改进PowerPoint演示，这可能会让办公室生活有意思一点。帮助用户使用Excel也很重要。但同样，更好的“帮助”功能通常不会让投资者怦然心动。

别误会我的意思。ChatGPT背后的大语言模型技术的进步给我留下了深刻印象。但我在工作中尝试使用它时会出现诸多错误，纠正这些错误比我自己做更花时间。这就像让一个12岁的孩子来帮忙一样。

许多大语言模型未能通过基本测试，而且往往是以令人捧腹的方式，例如谷歌建议给披萨涂上胶水。当被问到如何与一只山羊一起过河时，Copilot强调了被卷心菜吃掉的风险。它们真的准备好进入黄金时代了吗？Perplexity是一款出色的AI辅助搜索引擎，但AI的期许远不止是一个更好的谷歌。这项技术尚未达到传说中的效果，风险在于，它做到名不虚传所需要的时间远远超过英伟达芯片买家的预期。

2) 竞争降低价格。英伟达在用于AI的高端图形处理单元领域独占鳌头。但该公司面临来自Alphabet、Meta Platforms等资金雄厚的客户、众多初创企业以及英特尔(Intel)等试图迎头赶上的传统对手的竞争。即使它们没那么好，应该也会限制英伟达随意要价的能力。


3) 英伟达最大的供应商台积电(Taiwan Semiconductor Manufacturing)可能希望分得更大的一杯羹。台积电实际上生产芯片。如果台积电抬高向英伟达收取的价格，那么在任何合理的时间内，都不会有其他公司能够取代它。台积电可能不会想拿该公司的长期合作关系冒险。另一方面，台积电也可能想从流入英伟达的大量资金中分一杯羹。

4）如果规模并不重要呢？AI模型的设计者认为，快速做大有一个好处。更多的使用会收集更多数据，从而使模型变得更好，进而吸引更多用户，形成一种良性循环。规模大的应该变得更大。这种狂热助长了对AI芯片的需求。

如果这种说法是正确的，那么很多投资于那些被证明是失败者的模型的人就把钱财白白浪费了。一旦那些在竞争中失败的公司放弃，目前的芯片需求热潮也会随之消退。虽然这还遥遥无期，但对英伟达未来的销售是一个威胁。


如果 “规模决定一切 ”的观点是错误的，而企业真正需要的是更小的、专用的、在很大程度上基于自身数据进行训练的AI模型，或者初创企业也能像巨头一样做好AI，那么很多钱就白花了。

英伟达首席执行官黄仁勋在今年早些时候的公司大会上。



投资者认为英伟达将继续保持高速增长，该股的预期市盈率为38倍。超高速大语言模型已成为投资者的基本选项，他们推高了其他应该受益的股票，如电力、电缆和数据中心供应商等。投资者愿意把赌注押在AI热潮中如此遥远的潜在受益者身上，这也从另一个侧面说明了投资者对这种炒作深信不疑的程度。

我担心市场对上述风险的关注太少。AI可能是大势所趋，但不太可能会像人们似乎认为的那样发展。